昔日“填充王者”玻尿酸正遭遇“中年危機(jī)”：當(dāng)膠原蛋白針、外泌體等“新晉小鮮肉”組團(tuán)來襲，玻尿酸龍頭企業(yè)的利潤(rùn)連連下滑。從護(hù)膚熱門成分、美容院爆款到“玻尿酸過時(shí)論”，到底是時(shí)代拋棄了玻尿酸，還是它悄悄進(jìn)化了“第二春”？

華熙生物硬剛“過時(shí)論”

5月17日，玻尿酸行業(yè)的龍頭企業(yè)華熙生物發(fā)文直指“玻尿酸過時(shí)論”是浮躁資本構(gòu)建的幻象。其在文中點(diǎn)名華泰證券、安信證券、國(guó)金證券、西部證券這四家券商的研報(bào)，稱其研報(bào)的內(nèi)容為誤導(dǎo)性“結(jié)論”。

中國(guó)商報(bào)記者以投資人身份致電上述四家券商，除國(guó)金證券表示會(huì)關(guān)注此事外，其余三家券商均表示“不清楚，沒關(guān)注”。

玻尿酸，又名透明質(zhì)酸，是由D-葡萄糖醛酸和N-乙酰氨基葡萄糖以糖苷鍵交替連接而成的一種線性多聚糖，因具備強(qiáng)鎖水性、潤(rùn)滑性、黏彈性等特點(diǎn)，而被應(yīng)用于醫(yī)療醫(yī)藥、日化產(chǎn)品、食品添加、寵物食品/用品等多領(lǐng)域。

過去一年，玻尿酸行業(yè)龍頭企業(yè)的利潤(rùn)確實(shí)在下滑。以“玻尿酸三劍客”愛美客、華熙生物、昊海生科為例，2024年，愛美客的營(yíng)業(yè)收入增速降至上市以來最低；華熙生物收入、凈利潤(rùn)雙下滑，營(yíng)收下滑至53.71億元；昊海生科業(yè)績(jī)微增。

需要注意的是，“玻尿酸三劍客”過去因業(yè)績(jī)突出而成為資本市場(chǎng)的“寵兒”。愛美客被資本市場(chǎng)稱為“醫(yī)美茅”，華熙生物曾創(chuàng)下近64億元營(yíng)收巔峰，昊海生科年凈利潤(rùn)曾超過100%。

另外，玻尿酸作為一種原料，其下游醫(yī)美產(chǎn)品、化妝品價(jià)格被“越打越低”。數(shù)據(jù)顯示，化妝品方面，2025年在國(guó)家藥監(jiān)局備案的護(hù)膚品中，含玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量達(dá)10562個(gè)，是第二名含煙酰胺產(chǎn)品數(shù)量的近兩倍；醫(yī)美產(chǎn)品方面，玻尿酸終端產(chǎn)品價(jià)格從2018年的1557元/支降至2021年的1111元/支。2024年，部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)直播間甚至將高端玻尿酸（如喬雅登）售價(jià)降至1折。

基于此，不少機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)玻尿酸的市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，玻尿酸市場(chǎng)2023年的規(guī)模約為298億元，2018年至2023年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.5%，相較于早期部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的20%至30%增速有所下調(diào)。

重組膠原蛋白風(fēng)頭正盛

值得關(guān)注的是，在華熙生物發(fā)布的文章中，被點(diǎn)名的券商均將“重組膠原蛋白和玻尿酸做對(duì)比”。比如，華泰證券表示，相較于玻尿酸有潛在交聯(lián)劑殘留“饅化臉”的風(fēng)險(xiǎn)，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；西部證券表示，玻尿酸的修復(fù)功效弱于膠原蛋白。

華熙生物方面表示，透明質(zhì)酸（玻尿酸）屬于糖胺聚糖，膠原蛋白屬于功能性蛋白，二者不存在“誰替代誰”的關(guān)系。

據(jù)了解，重組膠原蛋白是利用 DNA 重組技術(shù)制備的膠原蛋白。它以生物體內(nèi)膠原蛋白的氨基酸序列為模板，對(duì)其進(jìn)行合理設(shè)計(jì)、酶切和拼接后，借助合成生物學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)入到以大腸桿菌、畢赤酵母菌為主的工程細(xì)胞內(nèi)，并利用工程細(xì)胞的快速生產(chǎn)能力制備獲得。

目前，重組膠原蛋白應(yīng)用在醫(yī)美填充類產(chǎn)品（如重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維等，可作為組織填充劑注射至面部組織內(nèi)，用于糾正鼻唇溝、額部動(dòng)力性皺紋等）、醫(yī)用敷料產(chǎn)品（如醫(yī)用重組ⅩⅦ型膠原蛋白敷料，用于皮膚過敏、激光、光子術(shù)后等淺表或非慢性創(chuàng)面的愈合）、護(hù)膚品（如可復(fù)美膠原棒、可麗金膠原面霜、歐萊雅小蜜罐等）上。

從應(yīng)用范圍看，重組膠原蛋白和玻尿酸作為原料，均可用于醫(yī)美產(chǎn)品、護(hù)膚品中。有私營(yíng)整容醫(yī)院醫(yī)生表示，在醫(yī)美領(lǐng)域，重組膠原蛋白和玻尿酸不是完全互為替代的關(guān)系，重組膠原蛋白是蛋白質(zhì)，能被人體吸收利用來構(gòu)建和修復(fù)組織，可用于促進(jìn)細(xì)胞生長(zhǎng)、修復(fù)受損組織、增強(qiáng)皮膚彈性；玻尿酸是一種多糖，具有強(qiáng)大的保濕能力，能在皮膚表面形成保濕膜，鎖住水分，可用于填充塑形、潤(rùn)滑關(guān)節(jié)等。

上述整容醫(yī)院醫(yī)生表示，重組膠原蛋白的修復(fù)能力較強(qiáng)，玻尿酸的保濕能力較好，在臨床上，重組膠原蛋白和玻尿酸也可以聯(lián)用。

過去一年，重組膠原蛋白的“吸金能力”堪比過去的玻尿酸，該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)確實(shí)“賺翻了”。錦波生物擁有多個(gè)重組膠原蛋白領(lǐng)域的三類醫(yī)療器械證，相關(guān)醫(yī)美產(chǎn)品已經(jīng)上市。2024年，錦波生物凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過140%，其今年以來股價(jià)上漲超過80%，已成為北交所股價(jià)最高的企業(yè)。另一家以重組膠原蛋白為護(hù)膚品賣點(diǎn)的企業(yè)巨子生物，2024年收入超過50億元，且收入、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，其今年以來股價(jià)上漲接近70%。

玻尿酸行業(yè)的龍頭企業(yè)也在積極布局重組膠原蛋白。華熙生物已推出重組Ⅲ型人源膠原蛋白原料，計(jì)劃應(yīng)用于護(hù)膚品上；愛美客通過收購(gòu)相關(guān)企業(yè)，布局動(dòng)物源膠原蛋白；昊海生科則研發(fā)智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑。

玻尿酸原料價(jià)格下降

玻尿酸企業(yè)利潤(rùn)下滑、重組膠原蛋白企業(yè)風(fēng)頭正盛，這是否意味著玻尿酸過氣了？

有投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，近兩年在網(wǎng)絡(luò)上流傳的所謂“透明質(zhì)酸（玻尿酸）過時(shí)論”是資本市場(chǎng)在概念切換時(shí)制造的一個(gè)舊概念。類似論調(diào)更多應(yīng)被視為資本市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)在追求短期的概念輪替時(shí)的輿論共振，而非透明質(zhì)酸（玻尿酸）本身內(nèi)在價(jià)值的衰退。若從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)周期審視，透明質(zhì)酸（玻尿酸）及其所屬的糖生物學(xué)領(lǐng)域仍有待開發(fā)的價(jià)值。

需要注意的是，玻尿酸被廣泛應(yīng)用后，成本確實(shí)在下降。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)玻尿酸原料產(chǎn)量從2023年的626.4噸增至2024年的700噸。原料供應(yīng)量增加后，價(jià)格也在下降，以華熙生物為例，其注射級(jí)玻尿酸原料價(jià)格從2016年的15.8萬元/公斤降至2024年的約14.4萬元/公斤。

有市場(chǎng)聲音認(rèn)為，玻尿酸價(jià)格下降，利潤(rùn)空間隨之縮水，含金量下滑。對(duì)此，華熙生物方面認(rèn)為：“不同分子量的透明質(zhì)酸（玻尿酸）在眾多領(lǐng)域發(fā)揮著不同的功能。原料價(jià)格下降，有利于產(chǎn)品的開發(fā)和應(yīng)用。我們對(duì)透明質(zhì)酸（玻尿酸）的精準(zhǔn)分子量控制能力在加強(qiáng)，已將其應(yīng)用到眼部護(hù)理、腸道菌群調(diào)節(jié)乃至計(jì)生用品上了。”

華熙生物方面進(jìn)一步表示，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)透明質(zhì)酸（玻尿酸）的開發(fā)顯然遠(yuǎn)未達(dá)到極限。全球近一半的透明質(zhì)酸（玻尿酸）研究是在過去5年內(nèi)發(fā)表的，很多研究關(guān)聯(lián)到炎癥控制、癌癥抑制、抗衰老和干細(xì)胞微環(huán)境、納米藥物載體的研究，以及生物3D打印中生物墨水基質(zhì)的研究，這些研究留給了透明質(zhì)酸（玻尿酸）足夠大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化空間。

上述投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，探討透明質(zhì)酸（玻尿酸）的“黃金時(shí)期”是否已逝，實(shí)質(zhì)上是在審視透明質(zhì)酸（玻尿酸）及糖類物質(zhì)在生命科學(xué)中的研究前景和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化前景。透明質(zhì)酸（玻尿酸）是糖胺聚糖家族的關(guān)鍵成員，也是一個(gè)賽道中的細(xì)分類別，這個(gè)類別在價(jià)值鏈的上游涉及干細(xì)胞調(diào)控、炎癥、癌癥、細(xì)胞信號(hào)、細(xì)胞衰老等多個(gè)研究領(lǐng)域，這為透明質(zhì)酸（玻尿酸）在功效護(hù)膚、醫(yī)療美容、醫(yī)藥研發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域提供了廣闊的應(yīng)用前景。透明質(zhì)酸（玻尿酸）乃至整個(gè)糖類物質(zhì)領(lǐng)域仍有諸多深層機(jī)理尚未被完全揭示，蘊(yùn)藏著巨大的、待開發(fā)的潛在應(yīng)用空間。因此，所謂“黃金時(shí)代已過”的論調(diào)，本質(zhì)上是對(duì)糖生物學(xué)這一前沿科學(xué)領(lǐng)域廣闊前景和巨大轉(zhuǎn)化潛力缺乏深入理解的一種體現(xiàn)。

行業(yè)未來前景何在

從短期來看，玻尿酸行業(yè)的“價(jià)格戰(zhàn)”和利潤(rùn)壓縮正加速相關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)型；從長(zhǎng)期來看，針對(duì)玻尿酸的技術(shù)迭代與跨界應(yīng)用（如醫(yī)藥、食品）仍在為行業(yè)注入新動(dòng)能。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，玻尿酸未來的應(yīng)用需建立在糖生物學(xué)基礎(chǔ)上。上述投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，透明質(zhì)酸（玻尿酸）一直在糖生物學(xué)的發(fā)展中扮演著核心角色。糖類物質(zhì)的標(biāo)記決定了細(xì)胞的身份標(biāo)簽，也決定了蛋白質(zhì)功能。蛋白質(zhì)由氨基酸組成，聚糖是由更多不同的單糖單元以直鏈或支鏈組合構(gòu)成的，這個(gè)特點(diǎn)決定了聚糖所蘊(yùn)含的潛在信息量要大于核酸和蛋白質(zhì)的總和。目前，糖是生命四種大分子（核酸、蛋白、脂、糖）中被研究最晚的一類，未來10年內(nèi)，糖類物質(zhì)在應(yīng)用領(lǐng)域?qū)?huì)迎來一次大爆發(fā)。

華熙生物方面則認(rèn)為，在護(hù)膚品、醫(yī)美、醫(yī)療及科研領(lǐng)域，玻尿酸的開發(fā)還遠(yuǎn)未到極限。比如，在醫(yī)美領(lǐng)域，基于不同的交聯(lián)度、分子量和純度，透明質(zhì)酸（玻尿酸）被用于膚質(zhì)改善和填充等多元化注射項(xiàng)目中。在醫(yī)療領(lǐng)域，透明質(zhì)酸（玻尿酸）的細(xì)胞通訊特性被巧妙運(yùn)用于組織工程中，引導(dǎo)細(xì)胞分化；同時(shí)，它也作為引導(dǎo)修復(fù)的傷口敷料。其卓越的超分子包裹能力，更使得透明質(zhì)酸（玻尿酸）被廣泛應(yīng)用于多種藥物的遞送。眾多的應(yīng)用場(chǎng)景的開拓，正是源于國(guó)內(nèi)制造業(yè)在透明質(zhì)酸生產(chǎn)技術(shù)和生物制造上的突破，國(guó)內(nèi)企業(yè)憑借工程優(yōu)勢(shì)，將透明質(zhì)酸（玻尿酸）打造成了一個(gè)全球化原料。

需要注意的是，目前我國(guó)是全球最大的玻尿酸原料生產(chǎn)國(guó)。摩熵咨詢?cè)凇?024醫(yī)美注射材料市場(chǎng)發(fā)展分析報(bào)告》中稱，我國(guó)在玻尿酸的制作工藝和價(jià)格上具有優(yōu)勢(shì)。以制作工藝為例，數(shù)據(jù)顯示，微生物發(fā)酵法已成為玻尿酸原料的主流生產(chǎn)模式，其成本低、產(chǎn)量高、質(zhì)量可控的優(yōu)勢(shì)顯著。例如，通過優(yōu)化發(fā)酵工藝，將玻尿酸產(chǎn)出率從不足3g/L提升至12至14g/L，在此基礎(chǔ)上，開發(fā)酶切技術(shù)精準(zhǔn)調(diào)控分子量，還可進(jìn)一步降低單位成本。

上述投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在全球市場(chǎng)上，中國(guó)企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)建立在中國(guó)的強(qiáng)大工程化和產(chǎn)業(yè)化能力的基礎(chǔ)上。目前，中國(guó)企業(yè)已在全球透明質(zhì)酸（玻尿酸）原料市場(chǎng)（尤其是在對(duì)分子量有精準(zhǔn)控制要求的高端透明質(zhì)酸領(lǐng)域）占據(jù)了主導(dǎo)地位，這使得中國(guó)在相關(guān)的應(yīng)用研究中具備了得天獨(dú)厚的先決條件——例如在干細(xì)胞分化調(diào)控、腫瘤微環(huán)境研究等對(duì)特定分子量透明質(zhì)酸具有剛性需求的前沿領(lǐng)域。

5月19日晚間，中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)、中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布倡議書，提出：“我們呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場(chǎng)回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。”